告别增长神话，拼多多用1000亿“补课”

文｜本原财经

最近互联网圈的关键词动辄就是千亿，比如电商巨头拼多多，年利润刚刚破了千亿，紧接着又发布了个刷屏的“千亿扶持”项目。

百亿“补”需求，千亿“补”供给，高增长神话能“补”回来吗？

01告别狂飙时代

2024年，拼多多依旧增长迅猛。据其最新财报，公司全年实现收入3938亿元，同比增长59%，远超同期阿里8%和京东13.8%的营收增速；非美国会计准则下，归股东净利润1223亿元，同比增长80%。

收入主要来自两部分：交易服务（佣金收入）和在线营销服务（广告收入）。其中交易服务创收约1959亿元，在线营销服务创收约1979亿元，两者不分伯仲。

尽管业绩亮眼，对比此前的高速增长，其营收增速仍然创下了近两年新低。尤其聚焦第四季度的话，增速放缓的信号已然显现，骤降至24%，与前三季度的86%、44%相比，落差显著。

而且收入增速似乎无法满足市场对拼多多的预期，常有业绩良好股价暴跌到底情况。

图源：百度股市通

业绩和股价的此消彼长下，拼多多的市盈率已经来到了10倍以下。——这通常是一家完全不会增长的企业的估值。相当于，市场对TEMU的估值为零，还预期拼多多的国内电商也会出现停滞甚至衰退。

再看净利润指标的话，拼多多增速放缓的迹象则更加明显。2022年-2024年，拼多多归属于普通股股东的净利润增速分别为305.96%、90.33%、87.31%，数字一目了然。

在费用支出方面，本季营销费用支出314亿，同比增长18%。从同比增幅看，相比上几个季度40%以上的增速，是有明显放缓的。但相比市场隐含的预期，稍稍多出十几亿。

支出的部分主要用于国内“国补”推广及Temu海外营销。

国补（“国家补贴政策”）确实更倾向中高端品牌商品，而拼多多主站以白牌商家为主，享受到的政策红利相对较弱，导致其不得不自掏腰包巩固低价优势。例如去年双12期间，百亿补贴进一步加码为双补贴，增加大面额消费券，以对冲自身国补区域不足的短板。

值得注意的是，去年国补的影响可能还没那么明显，今年“国补”品类扩大到手机、iPad，若时间跨度持续到2025年年末，拼多多主站可能需投入更多营销费用巩固低价心智。

好的方面是，尽管压力重重，拼多多的现金流还是实现了五年持的续增长，2024年运营现金流达到1219.29亿元，妥妥的“电商界现金王”。

02撤回仅退款 补贴商家

商业模式的底层逻辑不同，对应的增长战略自然不同。

阿里把自己定义为科技公司，从对外口径上确实是拥抱AI和大模型，其人工智能技术叙事也逐渐盖过电商光环；

京东押注本地生活，背后有超3200万平方米仓储网络构筑的供应链体系加持，还试图通过为骑手缴纳社保等举措，对外传递拔高品牌形象；

而拼多多的底牌，是对下沉市场的深刻理解，和对低价策略的极致运用。社交裂变叠加低价促销，为拼多多收割了海量对价格敏感的用户。

这种核心竞争力，在初期为拼多多带来了惊人的流量和增长速度，却也限制了公司的品牌形象，使其与“廉价”、“低质”等标签深度绑定。

所以从去年开始，拼多多就投入了大量心血进行“供给侧改革”，煞费苦心。

1.撤回“仅退款”，提出了推动商家权益委员会。“异常订单预警”“低价风险预警”等多项新举措助力商家提高投产比。

“仅退款”政策初期作为保障消费者权益的有力举措，有力提升了消费者的购物信心和体验，取消之后如何平衡两者关系，促进平台生态健康发展是重要课题。而且在由C向B的切换过程中，其收入将继续被影响。

2.推出“百亿减免”计划，直指商家生态痛点，一年减免商家100亿元的交易手续费。

具体动作包括降低店铺保证金、降低店铺的佣金比例以及免除偏远地区的物流的中转费等。力图证明自己也可以是对商家友善的平台。让利商家也是增速放缓的重要原因。

3.推出“电商西进”和“新质商家扶持计划”、“千亿扶持”等举措，持续保护商家。

尤其是最新的“千亿扶持”策略：未来三年内拟投入资金、流量等资源超过1000亿元人民币，这意味着把一年的利润搭进去，重金高质量电商生态建设。

此外千亿还将利用到针对性帮助跨境商家稳定生产，降本增效，应对出海风险上，被解读为应对关税大锤的有力举措。

图源：国海证券预测未来2年拼多多的收入增长情况

拼多多的种种举措表明，高举高打的短期策略已经失效了。从“薄利多销”转向“高质量发展”是拼多多的自我选择，或许真如赵佳臻所言：“以短期回报评价拼多多不再合适”。

03外部挑战重重

值得注意的是，重点内部纠错的拼多多，所面临的外部挑战同样值得关注。

其一来自竞争对手，抖音电商以35%的GMV增速冲击低价市场，直播电商模式分流用户时长；阿里、京东通过“88VIP会员”和以旧换新政策巩固高线城市份额。

其二外部环境不容乐观。特朗普再度升级对华金融博弈，4月启动《外国公司问责法》最终执行程序，要求所有未满足审计要求的中概股在6个月内完成退市。首当其冲的就是拼多多这样的中概股。

拼多多的VIE架构涉及国内数据安全法规，这使得其合规难度极高。若真搞到退市的地步，恐将面临流动性断崖式下跌风险，审计困局、政治加码、估值蒸发三座潜在大山不可忽视。

此外，据市场信息，拼多多近2000亿的佣金收入中，海外业务（Temu）贡献超半数。Temu的重要性，显而易见。

图源：新浪财经

市场推测2024年Temu的亏损额约35亿元美元，表明其尚处于「烧钱换市场」的阶段。

在国际形势瞬息万变的外部环境下，Temu能否换来市场和业绩，还要打个问号。

不同于阿里投票AI、京东讲责任与关怀，拼多多选择“稳健”策略补贴提质，虽偏保守和缺乏想象力，也算得上明智。

拼多多所谓的增长焦虑，是所有“流量型平台”的宿命，而补贴只是权宜之计，最终还得拿真本事说话。